《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定价(jià)，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车(chē)等行(xíng)业位于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策(cè)的(de)依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要(yào)我们审视(shì)、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻(luó)辑(jí)变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日韩的(de)战(zhàn)略意图之凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点后，在过(guò)去(qù)几年(nián)做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球战略的(de)重要一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在过(guò)去(qù)一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今(jīn)年(nián)4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增(凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点zēng)加房贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的(de)居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务(wù)项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶(yě)炼和压(yā)延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们(men)认(rèn)为(wèi)通胀短期(qī)内也(yě)较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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