平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所下(xià)降(jiàng)，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济(jì)回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策(cè)支持还(hái)有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继(jì)续前(qián)置发(fā)力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目(mù)额(é)度(dù)分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每(m雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间ěi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间